故事一： 1976年4月1日，乔布斯和沃兹去韦恩的公寓起草合作协议成立苹果公司。三人的股权和利润分配比例是45%--45%--10%。然而11天之后，韦恩退出了，作为对他持有的10%公司股份的回购，他得到了800美元，此后不久又得到了1500美元。然而，如果当初他留在苹果公司并继续持有这10%的股份，那么到2010年底这些股票的市值大约是26亿美元（USD2600000000！）。后来他住在内华达州帕朗市的一座小房子里，玩玩老虎机，靠社会保险金度日。不过，韦恩宣称自己毫不后悔。“我作了当时对我最有利的选择”，他说，“他们两个都是疯狂的家伙，我知道自己的承受能力，我不准备冒那样的险。”
故事二：阿里巴巴创立时，软银的孙正义仅用6分钟就决定投马云2000万美元，后来所持股份市值曾达到580亿美元（USD58000000000！）。此前，据说马云曾找过多个中国的知名天使投资人，这些天使投资人都没有投资。后来，不少天使投资人公开表示了失投阿里的遗憾。
如果你是个天使投资人，你会投资苹果、阿里吗？假设你投了苹果、阿里并持有其股份到上市，你算过你的回报是多少倍吗？如果将来你身边也出现了像苹果、阿里这样的公司，你打算投资吗？
一、引言
天使投资现象历史悠久。早在13世纪，著名的旅行商马可·波罗就得到了天使投资人的资助。在那个时代，天使投资人一般可以得到75%的回报，而创业者只得到25%。在中世纪早期的欧洲，也可以发现创业者从私人投资者那里筹集资本的例子。一个著名的例子是西班牙伊莎贝拉女王决定为克里斯多佛·哥伦布的航海提供资金——对西班牙人来说这是一个高回报的投资。在许多国家，个人投资影响了十九世纪以及二十世纪初工业革命的发展。例如，工业巨头们包括亨利·福特和亚历山大·贝尔都得到了天使投资人的资助。亨利·福特的5个天使投资人得到了很高的回报：1903年5个人投资了总计41,500美元，15年后他们的投资值1.45亿美元。苹果、亚马逊和美体小铺（The Body Shop）都是使用天使资金的例子。
天使投资人（business angel）这个术语则源于20世纪初的纽约，指的是对百老汇戏剧创作进行投资的人。对那些充满理想的演员来说，这些赞助者就像天使一样从天而降，使他们的美好理想变为现实。一般认为，天使投资人是向小型私人创业企业提供风险资本的个人，是创业企业的第二轮融资者，天使投资发生在创业者已经花完其家庭或朋友的钱（包括创立者自有资金）之后，在接触创业投资机构（VC）之前。天使投资人是非正式创业投资者，是资助创业者创业的早期权益资本的重要来源。
二、天使投资规模
研究表明，天使投资人是种子期和早期创业企业的主要资本来源，它提供了高技术创业企业种子期和起步阶段80%的资本。从规模来看，天使投资已经超过了（机构）创业投资。从各国情况来看，在美国，估计有400,000个天使投资人，每年对超过50,000个公司提供500亿美元的资金；在英国，估计有20,000至40,000个天使投资人，每年投资总额在5亿英镑到10亿英镑，投资企业3,000-6,000个；在瑞典，天使投资人每年做出的投资在27,800到32,600项之间，投资总额在3.85亿到4.5亿欧元之间，大约占瑞典GDP的1%，每年资助的企业数量达到7,500家；在日本，天使投资市场的规模达到1,330亿日元；在澳大利亚，研究表明天使投资比机构创业投资要大好几个数量级。从这些研究中可以看出，尽管研究对象不同，不同来源的数据也各不相同，甚至相差很大，但所涉及到的资本数额和投资项目的数量足以表明这是一个巨大的市场，而且对一国的经济发展发挥了重要作用。
中国天使投资的发展始于20世纪90年代，一些天使投资人为早期的互联网创业者提供了最初的创业资本。近年来，天使投资在中国已经有了较大的发展，参与者主要是国内的成功人士和民营企业家，也有对中国市场感兴趣的外国人和海外华侨。2012年对于中国天使投资行业来说是重要的一年，4月21日在北京举办的首届中国天使投资人大会（图1），极大地扩大了天使投资的影响，推动了天使投资的发展。根据《2016年中国早期投资年度研究报告》，2016年前三季度，中国天使投资市场募资总量达到123.73亿元，主要投向的行业是互联网、IT和电信及增值业务；2016年全年早期投资总金额刷新历史新高，披露投资案例金额约为122.40亿元人民币，同比上涨20.1%。
图1 首届中国天使投资人大会（2012年4月）
三、天使投资发展趋势
传统的天使投资是单打独斗的。为了提高天使投资市场的效率，20世纪80年代以后，一些民间的天使投资人组织开始出现，公共部门也直接或间接支持天使投资人组织的发展。与此同时，机构化的天使投资也开始涌现，大大拓展了天使投资人的外延。进入新世纪以来，随着互联网技术的飞速进步，天使投资众筹以前所未有的速度推动了行业发展。
组织化。研究表明，就投资者与创业者之间的沟通渠道而言，天使投资市场是无效率的：大部分天使投资人处于高度分散的状态，创业者搜寻天使投资人及天使投资人搜寻创业者的成本均很高。为了提高天使投资市场的效率，人们进行了很多努力。在美国，1984年成立了VCN（Venture Capital Network），它是一个不以营利为目的的NGO（非政府组织），由新罕布什尔大学（University of New Hampshire）小企业计划办公室管理。VCN的主要目标是向天使投资人和创业投资企业介绍创业者。VCN成立以后，面对不断增长的创业活动，美国天使投资市场的各种新型组织形式不断涌现。在欧洲，各类BAN（Business Angel Networks）的成立则是天使投资组织化的重要实践。英国是欧洲BAN发展较早的国家， NBAN（National Business Angels Networks）是英国贸工部于1999年发起的一项行动，它是在此前已有的地区和地方性天使投资人网络的基础上建立起来的，目的是大力促进和提高面向投资者的投资机会。
在中国，近年来天使投资人不断涌现，天使投资规模越来越大，参与者中既有国内成功的民营企业家和专业人士（如律师、会计师、公司高管、行业专家），也有对中国市场感兴趣的外国人，保守估计总人数应以万人计数，他们正在努力地寻找早期投资机会。在这样的背景下，近年来各种类型的以天使投资为目的、服务于创新创业的天使投资人组织应运而生，并组织开展了许多与天使投资和创业有关的活动，在行业内形成了较大的影响和品牌，中国青年天使会就是其中比较有代表性的天使投资人组织（图2）。
图2 中国青年天使会
机构化。传统的天使投资是指自然人个人的投资。以个人为投资决策主体的天使投资模式，无论是对初创企业的帮助还是自身的投资能力，都有很大的局限性，但由于天使投资人各具自己的优势，如专业知识、人际关系等，大家联合起来以基金的形式投资，能够优势互补，发挥更大的作用。于是，随着天使投资的进一步发展，产生了天使投资基金等形式的机构化天使投资。随着我国天使投资的发展，投资基金形式的天使投资在我国逐渐出现并变得活跃。一些投资活跃、资金量充足的天使投资人，设立天使投资基金进行更为专业化运作，如徐小平创立的真格基金，或像创新工场那样将天使投资与孵化器相结合，为创业企业提供更为系统与全面的场地、资金、管理等服务。2012年6月，首届中国机构化天使投资高峰论坛在上海举办（图3）。
图3 首届中国机构化天使投资高峰论坛（2012年6月）
除了民间的各类天使投资基金外，近年来，中国不少地方政府陆续成立了政府天使投资（引导）基金。2010年由国家发展改革委、北京市政府和北京富汇创业投资管理有限公司共同设立了我国第一支政府引导的天使投资基金，这支天使基金总规模2.5亿元，由富汇创业投资管理有限公司代为管理，主要投资于初创期、成长期未上市创新型企业和高新技术企业。此后，2012年11月，宁波市政府发布《宁波市人民政府关于加快天使投资发展的若干意见（暂行）》，决定市、县（市）区两级联动，设立不以营利为目的的政策性天使投资引导基金。2013年9月，武汉市成立科技创业天使投资基金暨种子基金，该基金由武汉科技投资有限公司与其他出资人采用有限合伙制共同设立。
2015年1月，为贯彻落实《中共合肥市委合肥市人民政府关于打造创新高地加快创新型城市建设的实施意见》，培育发展一批高新技术企业或先进技术服务企业，合肥市政府设立天使投资基金。天使投资基金资金主要来源于市财政预算安排和自身投资收益。该基金是政策性非营利性基金，以股权、债权投资形式支持高层次科技人才团队来合肥创办企业；支持具有自主知识产权、科技含量高、创新能力强、商业模式新的省级以上科技企业孵化器内孵化的种子期、初创期科技型企业；支持大学生创办种子期科技型企业；支持以合肥市创新创业竞赛中优秀项目为载体而创办的种子期科技型企业。该基金以直接投资为主要投资方式，也可作为引导基金引导社会资本参与投资。
众筹化。虽然很多人认为众筹的雏形可以上溯到19世纪末筹集资金修建自由女神像的底座，甚至在更早的17世纪筹集资金出版书籍，但现代意义上的众筹一般认为是2001年艺术众筹网站ArtistShare的上线，这家以粉丝为基础的融资平台第一次真正通过互联网实现了我们现在所说的众筹：大规模、小额、便捷和快速！众筹进入一个全新发展时期的标志性事件是2008年Indiegogo和2009年Kichsarter这两家众筹平台的相继成立，从那以后世界各地众筹平台的数量和众筹的规模都获得了快速的发展。
2010年Angelist 的上线则是天使投资众筹化发展过程中具有标志性意义的事件。天使投资众筹属于股权众筹的范畴，是基于互联网平台进行线上天使投资活动，主要针对早期创业项目，一般采用“领投跟投制”，即由职业天使投资人或天使投资机构作为“领投人”，普通投资人作为“跟投人”。领投人一般对优质项目进行领投，跟投人通过领投人与项目方提供的信息对创业企业前景进行判断，然后自主决定是否投资。天使投资众筹是天使投资+互联网产生的天使投资新模式，具有以下特点：
1.区别于传统的天使投资
（1）线上公开投资。在传统的天使投资活动中，天使投资人是隐藏人群（hidden population），天使投资活动一般是隐秘的或者半公开的，主要是通过创业者寻找天使投资人、天使投资人寻找有潜力的创业项目和天使投资人之间共享项目进而联合投资三种形式进行，一般不会对大众开放融资。天使投资人和创业者也需要在现实中会面，从而能让投资人和创业者均获得双方的更丰富的信息，例如创业者的盈利模式、企业发展阶段、天使投资人的投资经历以及投资人能为创业者提供的支持等。但在天使投资众筹中，除了领投人之外，普通跟投人一般不会与创业者在线下直接会面。创业项目信息公开发布到众筹平台上，在线进行路演，投资人通过浏览项目的信息和观看路演，自主决定是否投资，整个投资过程都是公开的。
（2）大众参与，小额投资。天使投资众筹最鲜明的特点就是单个项目参与人数多，平均每笔投资额度小。在传统的天使投资活动中，投资资金一般是由单个天使投资人支付或者几个天使投资人联合投资，这样平均每个天使投资人的投入资金相对比较较多。但在天使投资众筹中，每个项目投资人数能达到数十甚至上百人（根据《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》股权众筹人数不得超过200人）。例如，2016年中国股权众筹成功项目融资额达52.98亿元，投资人次达5.8万，平均每次投资金额仅为9.13万元，相对于传统的线下天使投资，人均投资额较小，这样有助于分担风险，同时更多的投资人参与也能为创业者构建更大的社会网络，为企业获取更多资源。
2.区别于普通的股权众筹
（1）天使投资人的分化。在普通的股权众筹中，投资人一般都是平等的出资人。而在天使投资众筹中，投资人出现了分化，不仅有职业的天使投资人参与，还有大量普通的天使投资人参与，而且普通投资人数量要远大于职业天使投资人。在投资过程中，职业天使投资人一般充当领投人角色，普通投资人则是跟投人。领投人主要负责与创业者深入沟通，对项目进行尽职调查，帮助创业者完善商业计划书，确定估值、融资额、最低单笔投资额、投资者席位数和投资条款，协助项目路演，帮助项目落实跟投，代表跟投人对项目进行投后管理，出席董事会等。跟投人可以要求对项目进行尽职调查，但是否提供全面充分的信息披露的权利在创业者。投资后跟投人不参与公司的重大决策，不进行投资管理，跟投人如果要求提前退出，则需要服从公司董事会和领投人的安排，依据合伙协议退出。
（2）早期项目投资。股权众筹项目中既有早期的创业项目，也有相对成熟企业发布的Pre-IPO和场外定增项目，而天使投资众筹虽然属于股权众筹的范畴，但更多地具有了天使投资的特点，即投资主要针对早期项目。这种区分主要是从项目角度进行的，而从平台层面来看，经过2015年爆发式增长以后，目前各个股权众筹平台均在努力打造自身的特色，进行差异化经营，有的平台主营Pre-IPO和场外定增项目，例如大伙投股权众筹平台，有的平台主要针对早期项目，例如天使汇（图4）。因此，从平台的角度我们可以将主营早期项目的股权众筹平台称为天使投资众筹平台。
图4 北京中关村创业大街
四、天使投资研究
二十世纪五六十年代，天使投资开始引起决策者和研究者的关注。例如，二十世纪五十年代，美国联邦储备系统对新技术公司的早期融资问题进行过一些调查——这些调查研究在1958年《小企业投资法》通过之前进行。对新技术公司早期融资方面的兴趣激发了人们对作为新技术公司重要外部资金来源的天使投资人的关注。早期天使投资研究可以追溯到二十世纪六七十年代，而天使投资的系统研究则始于20世纪70年代末韦特泽尔等（Wetzel et al）学者对美国天使投资市场进行的开拓性研究。20世纪80年代末，梅森和哈里森（Mason and Harrison）等学者开始研究英国的天使投资。此后，天使投资研究开始在国际间迅速发展起来，包括加拿大、阿根廷、瑞典、挪威、德国、荷兰、苏格兰、爱尔兰、芬兰、西班牙、克罗地亚、匈牙利、斯洛文尼亚、比利时、英国、法国、新加坡、日本、菲律宾、泰国、印度尼西亚、越南、印度、中国和澳大利亚等国家，一些学者还进行了国际比较研究。
哈里森和梅森（Harrison and Mason，1999）进行了一个评述，将天使投资研究分为三代。第一代研究也叫市场轮廓或大量描述性研究，关注的是天使投资人的ABC（Attitudes，Behavior and Characteristics）。第二代研究探讨一系列新的问题，如天使投资决策过程模型、天使投资人对受资企业的贡献、天使投资人的回报、天使投资政策问题。第三代研究包括方法、理论和政策等话题，他们提出了需要进一步研究的七个问题。
近年来，天使投资网络的研究开始引起研究者的关注。弗罗林等（Florin et al.，2013）发现，像管理学中的大多数学科和领域，天使投资研究一开始是现象驱动的，关注个体层面的分析：天使投资人投资一个起步企业。弗罗林等（Florin et al.，2013）认为，今天的天使投资显然是个多层次现象。为此，弗罗林等为天使投资研究开发了一个多层次概念框架（multilevel conceptual framework）。这个多层次概念框架将投资项目作为分析的焦点单元和多层次结构的基础，然后依次是个人层面、团体层面、网络层面和制度层面，它们共同构成一个典型的多层次嵌套研究框架。
在中国，进来天使投资众筹的兴起为天使投资网络研究带来了新的方向。目前，中国天使投资众筹主要分为一般模式和“领投跟投制”模式。一般模式就是筹资人在众筹平台发布项目，天使投资人筛选自己想投资的项目进行投资。而领投跟投制模式中有一位“领投人”，众多“跟投人”选择跟投，这是目前中国天使投资众筹的主要模式（也存在部分项目没有领投人，由普通投资人“合投”完成）。因此，基于社会网络、社会资本等视角研究领投跟投制，特别是挖掘领投人的作用并解析其作用机理具有重要的理论和现实意义。
作者简介：
李姚矿，博士，教授，博士生导师，现任职于合肥工业大学管理学院会计学系，创业投资研究所所长。主要研究领域为：创业投资、天使投资与女性创业。近年来，他主持国家自然科学基金项目“面向天使投资人融资的理论与应用研究”、国家社会科学基金项目“基于领投跟投制的天使投资众筹联合投资网络研究”、教育部哲学社会科学后期资助项目“天使投资的国际比较与经验借鉴”等科研课题10余项；在《Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance》、《妇女研究论丛》等期刊发表学术论文30余篇；出版专著《天使投资：国际比较与经验借鉴》和《女性创业》。
